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Overview固定收益—利率归来
2024年12月09日
随着加息周期结束，固定收益投资者在2025年将面临全新的挑战。
2025年主要判断
- 美元投资级债券：抵御经济衰退风险
- 全球短久期债券：锁定可观的综合收益
- 亚洲高收益债券：获取有吸引力的收益，把握利差收窄的机会
2025年固定收益市场的主题将是美国利率在本轮加息周期结束后处于何种水平。
投资者对于终端利率的预测并不稳定。例如，当美联储在9月降息50个基点至5%，超出市场预期的25个基点时，市场预测的终端利率不降反升。当时的逻辑是美联储如果尽早采取更多措施应对通胀风险，就不需要大幅降息。
如图所示，这使得市场与美联储官员对未来两年利率的鸽派展望相悖。
任何新的关税都有可能推高通胀，从而使终端利率高于本文编写时的市场预测（约3.5%），如果明年美国财政赤字进一步增长，通胀可能继续上行。
不过，还有其他因素在起作用。
美国的经济衰退风险似乎被低估
寻求固定收益的投资者应该注意到，固定收益市场难以对地缘政治风险等因素进行定价，而这些风险很有可能影响经济增长。
前期的加息周期对债券发行人来说格外有利。如果企业在债务收益率处于多年低位时锁定较低的发债利率，然后在利率上涨后将现金存入短期存款或货币市场基金以赚取高利率，其净利息成本实际已经下降。虽然部分发行人出现违约，但今年到目前为止，大多数违约案例都开展了廉价交易（distressed exchange）操作（截至9月底，占比54%1），从而减轻了对投资者的影响。但后续到达一定时点，锁定较低利率的发行人将不得不再融资，随着2025年到来，这一情况将被再次关注。
在美国刚刚举行的总统大选中，68%的选民认为经济表现“不太好/很差” 2。无论经济指标表现如何，美国老百姓显然不太满意自己的生活。
如果美国经济增长在未来12个月内恶化，美联储可能不得不采取更激进的降息措施，这意味着终端利率可能会更低。
中国：等待进一步政策支持
明年的一大焦点是中国刺激经济措施的时机和力度，以及这些措施有多大潜力能促进中国国内和更广泛地区的经济增长，同时也有可能输出通胀。我们正在观望中国政府的下一步行动，以及中国政府对美国加征关税有何回应。在此背景下，应仔细考虑2025年信用投资者面临的形势。例如：
- 目前，根据彭博数据，中国房地产企业在摩根大通亚洲非投资级别信用指数中的占比约为5%，低于巅峰时期的30%。这一指数目前相对更稳健、更均衡。
- 目前亚洲高收益债券的平均信用评级为BB，评级可能继续上调，特别是在亚洲前沿经济体和BB级债券发行人中，一些后起之秀正在崛起。
- 目前亚洲高收益债券利差超过500个基点，颇具吸引力，高于其20年平均水平，存在压缩空间。亚洲高收益债券的平均久期仅为两年，对利率走势的敏感度也较低。
这些因素利好亚洲高收益信用债，尤其是如果美联储继续降息，同时中国进一步采取宽松货币政策并实施刺激措施。亚洲投资级债券的前景也较为乐观。亚洲美元投资级债券的发行已大幅缩减，因为美元利率高于本地市场利率，发行人不愿高息借入美元，但投资者的需求仍然很大。2025年美元走强的预期不太可能扭转这一趋势。
货币政策展望
未来12个月，美国和中国预计将大幅增加财政支出。虽然市场对此可能感到振奋，但这背后反映出对未来增长前景的担忧，其中之一是地缘政治紧张局势对经济增长构成的威胁。
为了缓解这些担忧，我们预计美联储将积极推动利率降至中性水平。美联储继9月大幅降息之后，于11月再次降息25个基点，已经证明了这一点，尽管通胀回升可能会有所影响整体进程。美国滞胀风险较高，这可能迫使美联储在经济增长和控制通胀之间做出权衡，或将优先考虑经济增长。欧洲央行也在密切关注薪资粘性和服务业通胀情况，但考虑到欧元区尤其是德国的结构性经济疲软，我们认为超配该地区久期相对合理。
美联储进一步降息可能为中国、韩国、印尼等国央行提供降息空间，有望提振亚洲债券市场。此外，如果美联储的政策不过于鸽派，日本央行在17年来首次加息后将有更多的空间采取正常化货币政策。
各国央行都要根据自身实际制定货币政策。对于固定收益投资者而言，2025年将面临的挑战之一是紧跟各国央行的政策步伐。