富达基金张笑牧：多维度精选个股，在A股市场寻找长期投资机遇

本文部分内容首次刊登于《上海证券报》

近几年来，随着我国资本市场对外开放加速，全球资管巨头在中国市场的布局力度不断加大，多家外资公募基金顺利展业，且发行成立了多只公募产品。富达基金于2022年年底正式获批，于2023年正式开业。至今，富达基金旗下有多只公募产品，涉及股票型、混合型、纯债、金融债等多类品种。

作为富达基金旗下首只产品——富达传承6个月股票的基金经理之一，张笑牧在富达已工作十四年，拥有丰富的研究和投资经验，在投资中，他将多年来积累的经验运用于本土市场，精心挑选个股，为投资者获取超额回报。以下是《上海证券报》和基金经理张笑牧的访谈全文：

1、据了解，您是富达在中国招聘的第一批研究员，当年还是由安东尼·波顿亲自面试挑选，在富达经过了十四年的历练，能否介绍一下，您在富达经历了怎样的选拔和培训，最终成为基金经理？

张笑牧：富达于2010年第一次到中国大陆进行针对应届毕业生的校园宣讲和招聘活动，安东尼·波顿先生主持了该场活动。我有幸参加了在复旦大学举行的场次，并通过后续的招聘流程进入富达工作。

作为应届毕业生进入富达后，我被安排前往富达国际的伦敦总部进行为期一个月的入职培训，内容涉及投研和合规知识，公司各类设施的参观，以及与公司各部门同事的交流。培训结束后，公司分配给我一位基金经理作为导师和一位资深研究员作为伙伴，他们给予了我从工作到生活的各种建议和帮助，使得我能够快速地融入团队并适应新生活。

作为研究员，我对所覆盖的行业及相关上市公司负有独立的研究责任，在富达取得中国公募基金牌照之前，需要服务富达全球范围内的基金经理。我可以用富达赋予我的各种投研工具和资源，按我认为最优的方式去进行研究。这让我有一种又回到大学里做科研的感觉，可以心无旁骛地去分析每家公司的公允价值，并做出基于研究的真诚推荐。

富达对研究员采取行业研究覆盖的轮岗制，每三年左右轮换一个新的行业。这种制度帮助研究员在研究不同行业的过程中拓展视野并找到自己的核心能力圈，同时也帮助公司定期用全新且客观的视角去审视投资标的，做到与时俱进。我先后覆盖了材料与工业、互联网与软件、必选消费、可选消费、大陆和香港房地产、澳门博彩等行业，负责研究相关行业在A股、港股、美股上市的各类企业，形成了对周期、科技、消费、宏观等不同领域的全面理解，对我后来的投资工作大有裨益。

富达有一套客观严谨的研究员业绩定量评价体系，经历过几轮行业轮换考验的研究员，在得到管理层和众多资深基金经理认可后会被选入富达的基金经理学院，由富达内部拥有二三十年投研经验的专职教练，进行投资理念、投资策略、投资技巧和组合管理等方面的培训。基金经理候选人还会得到富达的种子资金，通过实盘操作来锻炼和验证自己的投资理念和策略。在经历了基金经理学院的深造后，合格的候选人将有机会获得管理客户资金的机会。

我在富达的十几年里见证了公司在中国市场的开枝散叶，公司也看到了我在这十几年里的成长蜕变。最重要的里程碑发生在2022年底，富达国际获得中国证监会批准的外商独资公募基金牌照，并在2023年初发行首个公募产品， 也就是此刻我和周文群共同管理的富达传承6个月持有期股票基金。正是公司在业务资质上的不断突破，给了我更广阔的发展空间，让我有机会使用我在富达十几年的所学去帮助中国的投资者实现长期财务目标。

2、我们都知道富达以自下而上的基本面选股见长，您如何将您在富达接受的投资训练运用在中国市场投资上，您所青睐的公司通常具备怎样的特征，当没有公司完全具备所有理想特征的时候，您做取舍时的优先排序是怎样的？

张笑牧：我进行自下而上选股时会关注企业的业务属性、业务模式、管理层质量、可持续考量（ESG）、业务周期、市场预期和估值水平。

1）    对业务属性的研究帮助我找到能为社会解决重要问题并具有良好产业格局的生意，对业务模式的研究帮助我筛选以恰当的产品形式或高效的业务组织形式来提供该解决方案的企业，通过对这两者的分别研究和综合理解，可以更好地帮我研判企业是否在经营一个“好生意”，是否具备“优秀的商业模式”，从而帮助我提升选股的长期胜率。

2）    对管理层质量的研究帮助我找到具有行业内领先的企业家精神、战略制定和执行能力、日常经营效率、以及公司治理水准的企业，从而进一步加强选股的长期胜率。

3）    对可持续考量（ESG）的研究也包含前述几点的一些内容，但更加强调与各类利益相关方互动过程中所体现出的利益分配的恰当性和业务经营的可持续性，从而帮助我过滤掉一些短期势头强劲但长期隐患重重的生意或企业。

4）    对业务周期的研究涉及宏观周期、产业周期、产品需求周期、资本开支周期、库存周期等不同层面的周期研究，帮助我找到“景气周期”即将上行或将继续上行的企业，从而帮助我提高选股的中期胜率。

5）    对市场预期和估值水平的研究，是在前述诸多分析的基础上，去分析市场对该企业未来的展望与我的理解存在怎样的差异，当前的股价已经在多大程度上体现了该企业未来自由现金流的贴现，帮助我找到被市场低估的投资机会，并通过在我的股票池中横向比较，优选出当前安全边际和收益空间都相对更优的标的，从而帮助我提高短期交易的胜率和长期组合的预期回报。

在实际操作过程中，很难遇到“万事俱备”的投资机会，因此我会按照上述研究的步骤做综合分析，并形成我对研究对象“公允价值”和“实现概率”的定量和定性的判断。这是一个综合分析的结果，并不是机械地包含某些要素或舍弃某些要素。

3、今年以来，公募主动权益投资业绩普遍欠佳，ETF规模逆势大幅增长，在您看来，当前A股市场还是主动投资的“沃土”吗？您如何在A股市场寻找超额回报的投资机会？

张笑牧：今年的前8个月，不少企业面临经营上的压力，市场对于再投资的收益预期非常悲观，从而使得一种怀疑甚至厌恶再投资的情绪弥漫在股市上。而通过主动研究分析去寻找具有企业家精神的管理者，拥有优秀回报率的再投资项目，超越市场平均的成长性，稳健现金流的商业模式，恰恰是中国市场中大多数公募主动权益投资者选股所偏好的做法。这种市场层面的风格压制，导致公募主动权益投资业绩的普遍欠佳。

但是，我相信，中国经济作为一个整体，仍然处在发展中国家向发达国家过渡的阶段，需要继续通过在具备长期成长潜力的领域进行积极的再投资来不断实现经济结构转型和经济增长，从而达成中国式现代化的中长期目标。以中国人民的勤劳和智慧，这一目标终将能够实现。而在迈向该目标的过程中，阶段性的来自宏观和市场风格的压力，恰恰给了市场参与者去伪存真的机遇，那些坚持研究基本面，努力认知公允价值的投资者，以及那些坚持商业原则并在困境中坚韧不拔的企业家，终将脱颖而出。

同时我认为，创新是解决中国社会诸多问题的根本方案，由创新驱动的新质生产力，是构建社会问题解决方案的重要抓手。主动投资者在研究新事物、新技术和新产业方面，还是具有较强的比较优势，因此随着A股市场“创新含量”越来越高，主动投资者大有可为。

我的投资理念是：为社会可持续发展解决重要问题的企业有机会为社会创造更多价值，有更高概率在长期中实现高于社会平均的投资收益率，获得更多高回报的再投资机会，实现收入和利润的长期可持续成长，从而为投资者提供可持续的超额收益。

因此，我在投研过程中，通常坚持问题导向，循着问题解决方案去寻找可能创造超额收益的投资机会。同时，我会通过对市场格局、商业模式、生命周期、产业周期、财务质量、自由现金流等方面的具体分析，去确定相关生意或公司发展的可持续性，从而确保超额收益的可持续性。

4、站在当前时点，您更关注哪些领域的投资机会？

张笑牧：站在当前时点，我认为，之前市场所呼唤的“更有力度的政策”，已然是个现实。我相信，无论未来面对何种的外部压力，我们都能期待有足够力度的政策来把“中国经济的底线”给托住，面对即将到来的外部挑战，相应的政策应对会更加积极。

基于这样的预判，我认为，中国经济的复苏是确定的，但也是逐步的；是可持续的，但也是在不同行业间分先后顺序的。如果说中国经济周期在之前几轮触底反弹时的政策举措，带有更浓厚的逆周期调节色彩，那么这次的复苏将更体现出经济结构转型的特征，尽管逆周期调节政策依然是重要的工具。在过去的3-5年里，首当其冲经历了痛苦调整，进行了“刀刃向内”的改革和“创新驱动”的转型的行业和企业，在这轮复苏中将会率先走出来。

正如我对富达传承这个产品所做的操作，我认为以下三大领域可以为我们提供不少投资机会：

1）    互联网是在行业层面首先经历调整的，相关细分领域已然经历了较为深刻的格局变化，龙头企业都进行了较为充分的内部调整，因此她们的业绩也领先于其他行业展现出复苏趋势。

2）    可选消费行业虽然没有受到行业层面的冲击，但其竞争始终激烈，一些注重创新的企业仍然能在过去几年的宏观环境中取得较好的业绩，她们已经证明了自己具备应对未来挑战的能力。

3）    科技成长是个动态的行业概念，所有参与者时刻面临颠覆式创新的挑战，我也更喜欢从挑战者中寻找投资机会。从2023年开始，我重点发掘人工智能和卫星互联网的相关机会，从2024年两会结束后，我将低空经济纳入选股的重点领域。当前，我依然认为这三个细分领域可以发掘出较多的投资机会。